【关于ESG投资有效性的问题，国际组织、学术机构和市场参与方均已开展研究。总的来说，结论偏向有效，在中国市场亦可得出类似的结论。】
ESG是环境、社会和公司治理的简称。与传统投资理念不同，ESG投资在决策流程中纳入对环境、社会和公司治理因素的考量，以期能更好地促进治理完善、提升社会福祉。但是人们也担心在投资决策中兼顾ESG因素是否会影响投资回报？本文对国内外相关研究做了简要梳理，来尝试回答上述疑问。
关于ESG投资回报的国际例证
汉堡大学2015年发布的关于ESG与财务绩效（CFP）论文是被广泛引用的佐证之一。该论文基本穷尽了彼时的相关研究，涵盖了从1970年以来关于ESG与财务绩效（CFP）的2200多份研究结果；其中既包括了E/S/G表现与企业财务业绩的关系；也包括了ESG绩效与投资组合回报的关系；其论证发现，90%的研究表明ESG和财务绩效之间的关系是正相关或不相关；负相关的比例仅占10%。
具体到ESG 投资策略，考虑到不同地区的统计口径不尽相同，且实际应用中多有交叉和演化，所以并无统一标准。根据Amir Amel-Zadeh和George Serafeim在2017年针对主流投资机构进行的全球调查发现，对财务回报产生正向影响的前三大ESG策略被认为是：完全整合（full integration）、积极所有权（active ownership ）和正面筛选（positive screening）；负面筛选（negative screening）策略被认为对于财务回报影响最小。其他排在中间的ESG策略包括相对筛选（relative/best-in-classscreening）、倾斜策略（portfolio tilt）、主题投资（thematic investment）以及风险因子投资（risk factor/risk premiuminvesting）。
ESG在中国有效吗？
与欧美市场相比， ESG投资在中国起步晚、数据积累时间短，且针对ESG投资有效性的研究不多。过去两年内公开发表相关研究的有负责任投资原则（Principles for Responsible Investment，PRI）、香港理工大学（TheHong Kong Polytechnic University，PolyU）及证券投资研究机构。
2020上半年，PRI发布了《中国市场的ESG和Alpha》。报告显示：PRI根据MSCI中国指数成分股的数据进行研究，结果表明将ESG数据纳入投资分析可带来超额收益，并且在2013年6月至2019年6月期间，相较于新兴市场股票，ESG因子在中国股票中创造Alpha的效果更为明显。
在研究覆盖的区间内，MSCI中国ESG领先指数每年跑赢MSCI中国指数4.7个百分点，MSCI中国ESG通用指数每年跑赢MSCI中国指数0.9个百分点。归因分析结果显示，个股特有因子是超额收益的重要来源。
除国际专业组织以外，学术机构也在积极开展ESG投资相关性的研究。2020年7月，香港理工大学和商道融绿联合出版了一篇题为《ESG在中国有效吗？》的论文摘要引起广泛关注。这是第一篇由权威学术机构做出的关于A股市场ESG绩效与股价相关性的较为全面研究，工作论文的全称为《在金融危机时期ESG绩效的作用：疫情之下的中国股价分析》。这也是学术机构首次应用中国本土机构的ESG数据进行的投资相关性研究。
该论文的研究机构为香港理工大学可持续经济与创业金融中心（The Center for EconomicSustainability and Entrepreneurial Finance，CESEF），是香港首个专注于经济可持续性，尤其是ESG和绿色金融领域的研究和教育中心。CESEF在这篇报告中追踪了2015-2020年沪深300成分股的ESG相关投资组合的表现；通过使用基于行业中位数的ESG总得分来划分股票，从而确定每个行业的高ESG和低ESG子样本；构建高、低ESG投资组合，追踪这两个投资组合在未来六个月的收益率，然后重复同样的步骤。结果显示，在2017年7月至2019年12月期间，ESG评分高的组与ESG评分低的组的累计收益率差值约为12.83%。这意味着，即使在正常时期，一个行业中性的ESG投资策略能让投资者在中国市场获得高得多的回报。
此外，该报告还研究了新冠疫情对股价表现的影响。虽然研究时间较短，但仍可得出疫情暴发期间，股票回报与 ESG 评级之间存在正相关关系的结论。这意味着，尽管中国还处于ESG投资的早期阶段，而且很多投资者都是“不成熟”的散户投资者，但投资者还是会偏爱ESG综合表现好且评级高的公司，尤其是在危机时期。
代表市场参与方的券商对于ESG投资亦展现出浓厚兴趣。以海通证券的《ESG 与社会责任投资系列研究 — ESG 评级在因子组合构建中的应用》、国泰君安的《ESG投资：体系建立及策略应用》、光大证券的《ESG投资与 ESG 因子策略》为代表，中信证券、招商证券、开源证券、西部证券、天风证券、交银国际、国盛证券和华泰证券都发布了ESG研报。这些券商研报大体包括了ESG投资起源、ESG评级方法的介绍、A股ESG投资策略的构建及回测效果等几方面内容，总体上说，支持超额收益的观点与质疑声并存。
综上，关于ESG投资有效性的问题，国际组织、学术机构和市场参与方均已开展研究。总的来说，结论偏向有效；在中国市场亦可得出类似的结论。这一结论着实令人振奋，意味着ESG投资可以有效地将创造财务价值和创造社会价值二者协同起来，有利于ESG投资行稳致远。
然而，若是刨根问底ESG究竟为何有效，就必须研究ESG投资的起效机制。虽然我们知道，环境成本内部化（internalization ofenvironment cost）、获得社会许可（social license）等因素可以帮助企业获取竞争优势，也知道任何财务上的成功都离不开非财务因素的贡献，但是对这些因素在多大程度上、以何种路径影响企业的财务表现和投资组合的财务绩效，还有待进一步分析。近一两年，国内高校对ESG投资的研究日渐增多；比如首都经贸大学中国ESG研究院日前刚刚成立，其他高校如上海高级金融学院、南开大学商学院、四川大学经济学院、暨南大学等多所高校业已开展相关课题研究。另外，一些资产管理机构也在加大研发投入，如嘉实基金打造的ESG评分体系，中国平安构建的CN-ESG智慧评价体系等。我们相信，这些都将加深人们对ESG投资作用机理的理解。
（本文首发于 财新-ESG30人，作者关睿，系商道融绿副总经理，中国责任投资论坛秘书长）